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科創板專題之四—— 科創板倒計時資金、估值再盤點

更新時間:2019-07-15 01:04:58 點擊數:141 來源:本站

  本周21家科創板企業密集申購,7月22日科創板正式開市。本文盤點了已披露發行價和詢價區間的科創板待上市企業的估值水平;從擬募集資金規模分析其他上報企業和保薦機構的初步估值水平。進而比較主板、中小板、創業板和科創板的估值高低,從行業特征研判估值方法的選取。

  首批發行價全披露,資金、估值引關注。截至7月 12日,科創板上報企業193家。其中,上交所已受理147家,待上會2家,報送證監會履行發行注冊程序6家,完成注冊程序25家。這25家企業預計將成為科創板第一批上市企業。本周21家科創板企業申購,合計募集資金346億元,如果網上配售比例按照30%計算,則本周網上打新科創板將占用104億元左右。

  25家企業的市盈率在18.86-170.75倍之間,均值為49.16xPE,中位數42.14xPE。其中,從H股回A股的中國通號因發展階段較為成熟、業績增速較緩,發行市盈率最低,為18.86倍,略高于港股按照7月9日收盤價計算的靜態市盈率16.53倍。中微公司因處于發展更早期,技術轉化產品仍較初期,業績未能充分體現公司價值,發行市盈率最高,達170.75倍。20性。有4家PE估值低于當前行業水平(中國通號、沃爾德、天宜上佳、航天宏圖),21家高于行業估值。市凈率方面,25家待上市企業估值在2.22-16.09倍范圍,均值和中位數都在8.9倍水平。市銷率范圍1.61-25.22倍,均值10.30倍,中位數9.06倍。

  科創板不同主題的估值方法建議。按照輕資產、重資產;初創、成長、成熟期分別分類,互聯網產業考慮月活用戶指標。如IC產業中的Fabless模式建議PS、PE、PEG、PCF多種方式估值;IDM模式建議PB法估值;生物醫學和生物醫藥推薦rNPV估值。

  科創板正式開板進入讀秒階段,7月22日,科創板將正式開市交易。截至7月12日,科創板上報企業193家。其中,上交所已受理147家,待上會2家,報送證監會履行發行注冊程序6家,完成注冊程序25家。在這25家當中,已有5家企業完成網上網下申購。7月8-12日,有21只科創板新股開啟申購,堪稱科創板“打新黃金周”。21家科創板企業合計募集資金346億元,如果網上配售比例按照30%計算,則本周網上打新科創板將占用104億元左右。

  首批25家科創板企業披露了發行價,我們根據企業的發行后股本、2018年營收、凈利潤和2018年末凈資產,可以大致計算這些企業的定價估值。25家企業的市盈率在18.86-170.75倍之間,均值為49.16xPE,中位數42.14xPE。其中,從H股回A股的中國通號因發展階段較為成熟、業績增速較緩,發行市盈率最低,為18.86倍,略高于港股按照7月9日收盤價計算的靜態市盈率16.53倍。中微公司因處于發展更早期,技術轉化產品仍較初期,業績未能充分體現公司價值,發行市盈率最高,達170.75倍。

  與按照所屬行業計算的整體市盈率進行比較,我們發現25家待上市企業中有4家PE估值低于當前行業水平(中國通號、沃爾德、天宜上佳、航天宏圖),21家高于行業估值。

  市凈率方面,25家待上市企業估值在2.22-16.09倍范圍,均值和中位數都在8.9倍水平。市銷率范圍1.61-25.22倍,均值10.30倍,中位數9.06 倍。

  2018年經營數據方面,25家企業的營收、凈利潤和凈資產規模跨度均較大。中位數水平大致為營收5.52億元、凈利潤1.17億元,年末凈資產7.03億元。

  對于尚未進入詢價階段的上報企業,我們從已披露的擬募集金額以及公司經營數據,結合上市標準,可以分析上報企業以及保薦機構給出的估值水平。

  科創板有5種上市標準,按審核狀態進度,分別用PE和PS估值得到下表。其中發行價采用預計募集資金規模除以發行股數測算。審核進程較快的10家企業,平均71.54xPE,中位數43.71倍;市銷率平均11.18倍,中位數6.47倍。

  2004年5月27日首批在中小板掛牌的8家上市公司,首發市盈率在16-20xPE范圍。彼時,全球經濟在1997年亞洲金融危機、2000年互聯網泡沫破滅和2001年“9·11”恐怖襲擊事件中緩慢恢復,大多經濟體的金融市場持續低迷。而中小板在IPO首日平均漲幅130%,IPO后5日、IPO后20日和120日則均有回調。

  中小板首批企業的資質較高,部分公司在15年后的今天在所屬行業仍處于領軍地位。我們以2018年凈利潤的行業排名作為參考,排在行業前1/3的有6家公司。

  2009年10月30日,創業板首批28家企業正式上市,發行市盈率在40.12-82.22倍范圍。創業板在IPO首日平均漲幅106%,IPO后5日、IPO后20日和120日則較為平穩。以2018年凈利潤作為經營指標,有11家企業在所屬行業排在前1/3。

  2006年7月,納斯達克成立了納斯達克全球精選市場,將納斯達克市場內滿足新標準的1187家公司轉移到全球精選市場掛牌。許多全球著名企業位列其中,如蘋果公司、谷歌、百度、英特爾、微軟公司、百事公司、亞馬遜、星巴克、攜程網等。

  因為上述公司真正登陸納斯達克的時間均早于納斯達克全球精選市場成立,所以不能代表納斯達克GS首批企業水平。我們選取2006年7-11月初在納斯達克GS上市的13家企業,來分析首批企業IPO后行情。

  從圖表中可以看出,這些企業的IPO首日、IPO后5日、20日和120日的平均漲跌均較為平穩,但存在較大分化。也就是說,IPO后行情更多取決于公司資質和市場對其認可程度,而不是趨同行為。美股IPO發行價較少限制、保薦機構的定價能力也從一定程度上解釋了首發后股價走勢較為平穩。

  科創板旨在重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業,推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合,引領中高端消費,推動質量變革、效率變革、動力變革。我們從不同產業主題入手,探尋各自合適的估值方法。

  對于IC設計公司,可以按企業的分工模式分析其適用的估值方式。采用Fabless模式的公司屬于輕資產類型,不適合用PB進行估值。在其快速成長期推薦使用PEG進行估值,若盈利狀況良好可以使用PE,若目前盈利狀況不佳則可以使用PCF和PS進行估值。采用IDM模式的公司通常為重資產型,固定資產占比較高,所以可以采用PB進行估值。

  對于IC制造產業,從盈利能力來看,IC制造市場呈現寡頭壟斷趨勢,國內廠商市場份額較小。同時,制造產業受上下游產業影響較大,盈利情況不穩定,所以不適合PE等對盈利敏感的估值方式。從資產情況來看,IC行業本身具有規模經濟屬性,資產規模較大,其“重資產”的特點適合使用PB進行估值。

  對于IC封裝產業,國內企業的發展已經比較成熟。如長電科技、華天科技等已取得可觀成績,故可以使用PE進行估值。

  由于通訊企業存在較高的技術壁壘并且市場集中度較高,可以使用PE進行估值。如果公司成長性較強也可以考慮使用PEG來估值。

  重資產型的電子設備制造公司由于折舊較高,不適用PE進行估值,推薦使用PB和EV/EBITDA。輕資產型的電子設備制造公司由于存在較高的進入壁壘,盈利較為穩定,適用PE進行估值。

  由于在初創期,互聯網公司盈利較小且主要業務為用戶擴展,故建議使用PS和P/MAU進行估值。成熟期時建議使用EV/EBITDA和PE來估值。

  對于云計算及大數據服務行業,重資產類型建議使用EV/EBITDA,輕資產類型建議用EV/Sales和PE。例如從事線上廣告業務、會員服務業務的公司,在初創期其利潤可能較小,但銷售額較大且公司成長性較高,此時推薦使用EV/Sales進行估值。

  我國SaaS*產業發展滯后,相關企業大多規模小、 凈虧損,但成長性較高。建議SaaS業務占比高的企業用PS估值;SaaS業務占比底的企業使用PE估值。

  *FAbless:沒有制造業務、只專注于設計的集成電路設計的一種運作模式,也用來指代未擁有芯片制造工廠的IC設計公司,經常被簡稱為無晶圓廠。

  *Software-as-a-Service(軟件即服務):傳統軟件的定制只需針對某一具體的用戶進行,而SaaS的定制則需讓軟件滿足多租戶各自的需求,需要多個定制。傳統軟件的定務是在軟件開發階段完成,而SaaS需要在軟件使用過程中針對需求的變化更新定制,而且在定制的時候不能影響其他用戶的使用。

  智能制造裝備產業和航空裝備產業受制于重資產模式及寡頭壟斷格局,難以在短期內快速獲利,故無法使用PE等方法進行估值。同時,由于裝備制造業存在現金流不穩定的問題,DCF等需要利用各期現金流進行貼現的估值方式也不適用。綜上,建議使用PS、PB對智能制造裝備產業和航空裝備產業進行估值。

  由于軌交產業存在較高的的技術門檻和準入門檻,且我國軌交公司的利潤保持穩健增長,故推薦使用PE進行估值。

  科創板新材料產業細分包括前沿新材料、先進鋼鐵材料、先進石化化工新材料、先進無機非金屬材料、先進有色金屬材料五類。新材料產業屬于國家重點扶持領域,按照企業發展階段不同,新材料產業適用不同的估值方法。在初創期,企業凈利潤為負時建議使用PS估值,當企業盈利增速增長,跨過盈虧平衡點時,建議使用PEG進行估值。在成熟期,結合海外材料公司經驗,相關企業的現金流和盈利情況通常比較穩定,這時可以采用PE或DCF進行估值。如果公司的凈利潤為負(比如仍需投入大量資金用于研發時),則可以使用EV/EBITDA進行估值,排除息稅、折舊和攤銷的影響。

  生物產業主要包括生物醫學工程產業和生物醫藥產業。生物產業在成熟期可以使用PE估值,成長期時建議使用rNPV(風險調整后的凈現值)估值。用rNPV法估值的優勢在于在計算NPV的過程中加入了“現金流發生概率”這一變量,通過調整概率值(比如參考研發成功率),可以實現對公司不同研發階段的合理估值,符合生物產業的風險特點。

  使用rNPV法進行估值分3步。首先是估計項目的未來的現金流(FCF),其次是確定項目的折現率(WACC),最后是確定每期現金流的發生概率。用發生概率乘以現金流并用WACC貼現即可得到rNPV的值。

  高效節能產業上游企業多為資源類企業,故議價能力有限。同時,該產業有技術迭代快的特點,需要持續的研發投入,所以不建議使用PE和EV/EBITDA等對公司盈利有一定要求的相對性指標。與之類似,先進環保產業也需要大量的研發投入,不適用PE等指標,可考慮使用PS、PB及DCF對其進行估值。

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